萨默斯建议美联储2月加息后不要做出进一步升息承诺

　　因为经济前景高度不确定，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯建议，美联储在下周加息后不要对下一步行动发出信号。“鉴于我们从多个季度看到的疲软迹象，我不认为现在是做出加息承诺的时候” ，萨默斯表示。与此同时，他认为也不应排除进一步加息的可能性。

　　通胀率仍远高于美联储2%的目标，美联储青睐的不包括食品和能源的个人消费支出价格指数（PCE）12月同比上涨4.4%，且越来越多证据表明经济正在减速。12月个人支出下降，去年第四季度整体消费放缓。萨默斯进一步说，“在经济可能朝任一方向发展的情况下，美联储需要保持最大的灵活性。他们相当于是在一个雾非常非常大的黑夜中开车。”

　　2022年全球经济和市场都处于动荡之中，很大程度上是由于人们越来越认识到，美国通胀挑战的严峻性，以及美联储将被迫采取极端措施来控制物价。

　　目前美联储官员预计，联邦基金利率长线内将在2.5%左右，扣除2%的通胀率后约为0.5%。萨默斯认为通胀率最终会略高于2%，实际利率可能超过0.5%。

　　美联储会被迫采取更大力度的行动吗？完全可能。如果美联储低估了自然失业率，或者疫情已导致生产率显著下降，6%的终端利率就可能进入大众视 野。

　　也存在反方向的风险，虽然可能性较小。这种风险变为现实所需要的条件远多于迄今已遭受的冲击，但长时间的市场动荡——就像英国9月份发布拙劣的迷你预算后出现的那种景象，可能足以说服美联储止步于较低的利率水平。

　　美国联邦公开市场委员会（FOMC）9月份会议上的点状图显示，尽管经济增长前景恶化，但加息轨迹仍在上升。这种反常现象有一个很简单的解释，那就是FOMC对u*的估计已从4%的传统水平上升。u*又称非加速通胀失业率（NAIRU），也就是与物价稳定相关联的失业率。

　　通过对阐释失业、通胀和美联储政策之间关系的经典泰勒规则进行演化，彭博经济研究开发出自己的评估方法，可以用来推算目前FOMC眼中的u*水平。最符合9月份点状图的2022年u*为4.4%，2023年和2024年均为4.3%，2025年为4.0%。这表明，FOMC认为u*暂时偏高，预计到2025年将逐渐回落到疫情暴发前的正常水 平。

　　如果u*更高呢？美联储内部人士最近的估计是在5%到6%之间。从疫情给劳动力市场造成的严重混乱（企业和劳动者都在重新考虑自己的优先事项）来看，这完全合理。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome  Powell）本人曾表示，自然失业率已经“大幅上升”。

　　更广泛的宏观经济因素也会推高u*，比如生产率增长放缓。如果工人要求的加薪速度快于企业从他们的产出中盈利的速度——要么是为了弥补通胀率上升所带来的损失，要么只是因为他们有议价能力，其结果就是更高的失业率。这就是上世纪70年代的情况，当时生产率的升幅低于工资的涨幅。

　　主流经济学家似乎认为，疫情不会导致这段历史重演。这种想法忽略了上世纪70年代高通胀与生产率下降相伴而来的惨痛教训：高通胀意味着相对价格的急剧变化。企业原本在投入成本稳定的假设下优化生产流程，此时可能发现原来的方法已经过时或效率低下。

　　在资产负债表上，企业根据相应租赁价格记入物业、机器和其他资本存量的费用。高通胀会推高租金价格，打击投资积极性。

　　通货膨胀和央行利率的不确定性，再加上地缘政治等因素，为企业进行高成本的长期投资增添了额外的障碍。如果借贷成本继续上升，今天看起来有利可图的项目明天可能就分文不赚。

　　所有这些在上世纪70年代拖累生产率增长的因素如今同样存在，表明生产率潜在增速可能正从疫情前本就很低的水平进一步下移，而且这种风险很 高。

　　为衡量生产率增长放缓的影响，我们使用美联储的美国经济主力模型FRB/US进行了以下实验：如果2 022年至2025年的全要素生产率增速比当前预期低0.5个百分点，会发生什么？这相当于到2025年国内生产总值增速从目前的1.8%放缓至1.3%。

　　更低的潜在生产率增速意味着更严重的经济过热和更高的通胀率。FRB/US模型显示，假设美联储意识到这个问题，并予以适当应对，联邦基金利率的峰值会高于FOMC目前的基线预期，保持在较高水平的时间也会长得多。我们的评估显示，美联储预计终端利率将在2023年升至5%，大大高于9月份点状图所显示的4.6%。

　　根据经济研究观点，市场高估了衰退促使美联储收手的风险。我们认为鲍威尔已经吸取上世纪70年代的教训。当时，为支持经济增长，美联储过早地暂停加息周期，而不顾通胀率仍处在令人不安的高位，最终造成灾难性的后果。我们预计，在20 23年下半年的美国经济低迷期，美联储将把政策利率维持在确保终端利率达5%的水 平。

　　尽管如此，也不难发现近在眼前的重大风险，从美国房价崩盘和英国市场动荡的溢出效应，到欧洲衰退迫近带来的拖累。美联储已向外界多次表明，如果数据显示有必要，会暂停加息。例如，在2013年的欧洲债务危机和2015年的中国股市暴跌期间，美联储就曾因为海外市场的动荡而推迟收紧政策。这种情况可能再次发生。利用美国经济的内部模型SHOK，我们模拟了这样一种情境：美国受到全球需求疲软和金融动荡加剧的双重打击，导致波动指数V IX飙升，信用利差扩大，美元走强，出口减少。如果出现这种情况，需求疲软将拉低通胀，美联储的紧缩力度可能略低于目前的预期——联邦基金利率在2023年达到4.1%，而不是4.6%。

　　对于促使联邦基金利率达到点状图所示水平的必要性，美联储官员最近显露出罕见的一致态度。然而，分析人士和市场参与者的批评声也越来越大，他们认为美联储倾向的路线未免矫枉过正。另一种观点则认为，FOMC对联邦基金利率的预测绝谈不上过于强硬，劳动力市场的各种特征表明利率仍有更多上行空间。